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中信证券:减税效应逐步释放财政支出全年或将前高后低 [复制链接]

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      报告要点
      
      1-4月财政扩张步伐有所加快。从全年财政收支走势来看,减税降费加力提效,有助于稳定经济增速。但同时要关注,财政收入压力增大,土地出让收入大概率放缓,公共财政和政府性基金支出面临的约束。在空间有限的前提下,把握财政支出二次发力的时点以及结构性货币政策的支持对财政而言显得十分重要,稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合将扮演重要角色。
      
      公共财政收支增速分化趋势不断扩大。1-4月累计,公共财政收入72651亿元,同比增长5.3?较一季度减速0.9个百分点。公共财政支出75667亿元,同比增长15.2?相比于一季度加快0.2个百分点。财政扩张力度不断增加,公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩大,充分体现了财政政策的积极性和稳经济的决心。
      
      减税降费持续兑现,财政收入压力增大。增值税、国内消费税和企业所得税对财政收入有所支撑,考虑到增值税减税政策对增值税收入的影响滞后一个月,5月份或将是增值税收入加速下行的重要时间拐点。个税、进口货物增值税、消费税回落,出口退税增速较高,对财政收入形成压力。
      
      基建支出继续发力,财政支出全年或将前高后低。1-4月,基建相关支出仍然是财政刺激的着力点。教育、科学技术支出明显提高,为技术进步积蓄动能。但是,地方一般债已发行过半,财政支出受到收入限制,后劲或将趋弱,财政支出发力空间受到约束。
      
      土地出让收入放缓约束土地出让支出,政府性基金扩张速度放缓。土地市场难有景气,或将随房地产市场降温而继续走弱。土地成交价格和土地成交面积均有走弱趋势,土地出让收入仍将承压。从长期趋势来看,土地出让支出与土地出让收入增速趋于收敛,收入对支出形成较强的约束,而地方专项债的提前发行只改变了二者的节奏。随着土地出让收入走弱成为支出的主要制约,叠加未来几个季度基数回升,政府性基金支出增速将逐步回落,赤字扩张速度将逐渐放缓。
      
      在空间有限的前提下,把握财政支出二次发力的时点十分重要。随着经济已有复苏态势,财政支出的紧迫性有所下降。考虑到外部环境不确定性增加,二季度财政支出力度或将有所保留,为经济复苏超预期放缓留出一定的对冲空间。
      
      结构性的货币政策能够对财政政策予以一定支持。货币政策与财政政策始终都存在协调配合。相比于财政政策,货币政策的灵活性更高。结构性货币政策体现出了货币财政化特征,如定向降准、MLF抵押品扩容、民营企业再、再贴现支持,民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等,可以分担财政政策的部分压力。
      
      债市策略:宽财政的基调已经确立,减税降费是重点,财政支出节奏有所提前。从全年财政收支走势来看,公共财政和政府性基金收入放缓将对支出形成约束。二季度财政支出力度或将有所保留,为经济复苏放缓留出一定的对冲空间。结构性的货币政策也能对财政政策予以一定支持。预计货币将宽中偏稳,信用边际收紧,结构性货币政策分担财政政策压力,形成稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合。就债市而言,我们认为今年利率震荡行情不改,10年期国债收益率将在3.2?.6?间波动,机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。
      
      正文
      
      5月8日,财政部公布4月财政收支情况,公共财政收支累计同比“剪刀差”继续扩大,减税降费效应持续显现;政府性基金收支累计同比增速差收窄,政府性基金提前支出的效应随着时间推移将被慢慢消化。总体而言,积极的财政政策在全年的开局阶段已经得到了淋漓尽致的体现,但随着经济复苏边际放缓,国际环境面临较大不确定性,后续的财政政策将会如何演绎,是当下值得思考的问题之一。
      
      财政扩张力度加大,但将面临约束
      
      公共财政收支增速分化趋势不断扩大。1-4月累计,全国一般公共预算收入72651亿元,同比增长5.3?较一季度减速0.9个百分点,说明4月财政收入相比于一季度而言有所下滑。全国一般公共预算支出75667亿元,同比增长15.2?相比于一季度加快0.2个百分点,说明4月财政支出相比一季度而言仍有加速。财政扩张力度不断增加,公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩大,充分体现了财政政策的积极性和稳经济的决心。
      

      
      1-4月,全国一般公共预算收入中的税收收入63692亿元,同比增长4.6?非税收入8959亿元,同比增长10.3?占收入比重较高的税种增速多数回落或较去年有所回落。
      
      4月1日减税落地,当月增值税收入不降反升,引发关注。增值税增值税1-4月累计同比增速录得12.4?虽然较去年同期18.37?降约6个百分点,但是相对于一季度环比增加1.7个百分点引发关注。财政部在官方解释中称,国内增值税在4月份同比大幅增长,主要是3月份工业生产明显回升,以及受4月份减税政策预期影响,部分下游企业主动要求上游企业在3月份集中开票,4月份入库增值税收入相应较多。由于国内增值税缴税时间晚于实际开票时间,增值税减税政策对国内增值税收入的影响滞后一个月,预计减收效应到5月份才能显现。因此,5月份或将是增值税收入加速下行的重要时间拐点,意味着财政收入下半年将面临更大的压力。
      
      除增值税外,国内消费税和企业所得税对财政收入也有所支撑。其中,国内消费税收入6256亿元,同比增长22.8?延续了一季度的良好开局。随着减税降费和财政支出的效果不断显现,居民消费将得到一定刺激,将间接利好消费税的增长,但由于该税种占比较小,对总收入的影响相对有限。企业所得税14979亿元,同比增长9?对财政收入增速起到了正向拉动作用。与消费税类似,该税种同样呈现顺周期的特征,将受到经济基本面的影响。在内生复苏动能边际减弱,外部环境不确定性加大的时点,企业盈利能力以及财政的企业所得税收入都将受到考验。
      

      

      
      基建相关支出仍然是财政刺激的着力点。1-4月累计,城乡社区支出7457亿元,同比增长23.3?较一季度上升0.5个百分点。交通运输支出4897亿元,同比增长33.1?较上月下滑14.3个百分点,属于季节性下调,下调幅度比往年明显要小。农林水支出5743亿元,同比增长16.4?较一季度上行1.8个百分点。
      

      

      
      政府性基金扩张速度放缓
      
      1-4月政府性基金收入降幅收窄,支出增速回落,扩张速度边际放缓。1-4月累计,全国政府性基金预算收入19563亿元,同比下降4.8?降幅较一季度收窄1.4个百分点。全国政府性基金预算支出22421亿元,同比增长38.3?较一季度回落17.6个百分点。
      

      

      

      

      
      全年宽财政的基调已经确立,减税降费是重点,财政支出空间有约束。目前来看,财政政策的加力提效主要体现在两点,一是大规模的减税降费,二是节奏提前的财政支出,全年宽财政的基调已然确立。但是想要在稳赤字和大规模减税的前提下实现财政支出放量增长,是很难做到的。如果按照1-4月份的财政收支的累计同比增速简单外推全年的财政收支,在不考虑中央预算稳定调节基金的情况下,财政赤字将超过6万亿,远超2.76万亿的赤字目标。因此,1-4月的15.2?政支出增速很难维持,既然支出有所提前,那么预计下半年大概率“补偿性”回落。同样,政府性基金支出也会受到土地出让收入的制约,全年将趋于收敛。
      
      在空间有限的前提下,把握财政支出二次发力的时点十分重要。一季度财政政策提前发力,减税降费+提前支出,配合2018年底和2019年1月的降准等货币政策,在宽信用遭遇瓶颈,实体经济信心不足的情况下,共同推动经济企稳回升。随着经济已有复苏态势,不论是宽信用的货币政策,还是节奏提前的财政支出,其紧迫性都有所下降。二季度财政支出力度或将有所保留,为经济复苏超预期放缓留出一定的对冲空间。
      
      结构性的货币政策能够对财政政策予以一定支持,货币政策定向性和结构性调控体现总量政策之外的财政化倾向。我们在债市启明系列20190430—结构性货币政策以信贷为锚中提出,货币政策与财政政策始终都存在协调配合。相比于财政政策,货币政策的灵活性更高,可以分担财政政策的部分压力。2018年的部分结构性货币政策体现出了货币财政化特征,比如定向降准、MLF抵押品扩容、民营企业再、再贴现支持,民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等。因此,财政收入下滑导致财政支出空间承压需货币政策财政化予以配合。
      
      债市策略
      
      宽财政的基调已经确立,减税降费是重点,财政支出节奏有所提前。从全年财政收支走势来看,公共财政和政府性基金收入放缓将对支出形成约束。二季度财政支出力度或将有所保留,为经济复苏放缓留出一定的对冲空间。结构性的货币政策也能对财政政策予以一定支持。预计货币将宽中偏稳,信用边际收紧,结构性货币政策分担财政政策压力,形成稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合。就债市而言,我们认为今年利率震荡行情不改,10年期国债收益率将在3.2?.6?间波动,机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。
      
      (文章来源:明晰笔谈)
      
      
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